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RWA是对资产流动性的重新定价：Uweb 于佳宁对话 Bitstone Partners Paul揭秘机构视角下的RWA投资逻辑
Uweb 创始人于佳宁博士与Bitstone Partners 合伙人Paul 进行了一场围绕RWA（Real World Assets）与美股上链的深度对话。
Paul长期专注于机构级数字资产配置与代币化资产投资，Bitstone Partners 在连接传统金融资本与链上创新项目方面具有一线经验。此次对话从机构投资者的筛选逻辑出发，探讨了RWA 的真实价值来源、美股上链的难点与突破口，以及稳定币在机构配置中的角色演变。
本文仅为嘉宾观点记录，不构成任何投资建议。数字资产市场波动剧烈，请读者严格遵守所在地法律法规，审慎评估风险。
RWA的价值锚点——机构视角下，代币化的核心不是"上链"，而是"释放流动性溢价"
于佳宁：Paul 从机构投资的角度接触RWA 比较早，市场上现在对RWA 的讨论很热闹，但概念边界也比较模糊。从Bitstone Partners 的筛选标准来看，什么样的RWA 项目才值得进入机构的投资视野？
Paul：机构看RWA，首先会区分两个层面。一个是"资产代币化"（Asset Tokenization），就是把现实资产在链上做一个映射；另一个是"流动性释放"（Liquidity Unlock），即代币化之后，资产能否在更广阔的范围内被交易、被抵押、被组合进不同的策略里。
很多项目把重点放在了第一步，花了大量精力做链上确权、分割、合规架构，但做完之后发现二级市场没有流动性，机构资金进不来，也退不出去。从我们的经验来看，一个RWA 项目是否具备机构级吸引力，核心不在于它上了什么链、用了什么技术架构，而在于它是否解决了"流动性溢价"的问题。
举个例子，黑石推出的BUIDL 基金，之所以能在短时间内获得数十亿美元的规模，不是因为代币化本身有多新颖，而是因为它解决了机构资金进入和退出的效率问题。通过Circle 提供的USDC 实时赎回机制，投资者可以在链上完成T+0 级别的资金回笼，这在传统货币基金里是很难实现的。这种"流动性释放"带来的溢价，才是机构愿意参与的根本原因。
于佳宁：也就是说，机构对RWA 的兴趣，本质上是对"流动性效率"的付费。那么目前哪些资产类别在代币化之后，流动性释放的效果最明显？
Paul：从我们的观察来看，效果排序大致是：美国国债及货币市场工具> 私募信贷> 房地产> 另类资产（如艺术品、碳信用等）。
美债和货币市场工具之所以排在最前面，是因为它们本身就是高流动性、标准化的资产，代币化之后只是换了一个更高效的结算层，摩擦成本降低的效果立竿见影。私募信贷次之，因为代币化可以把它从"持有到期"的illiquid 资产，变成可以在二级市场上转让的流动资产，这对原本锁定期很长的机构资金很有吸引力。
房地产和另类资产的代币化，目前更多停留在"分割所有权"的层面，即让小额资金也能参与。但真正的流动性释放还需要配套的交易场所、做市机制和估值体系，这些基础设施目前还不成熟。所以机构在这两个领域的参与，更多是试点性质，而非大规模配置。
美股上链的"最后一公里"——监管套利空间缩小，技术合规成为新壁垒
于佳宁：最近"美股上链"的讨论也在升温，一些项目尝试把美股映射到链上，让全球投资者7×24 小时交易。Bitstone 怎么看这个方向？它跟RWA 是什么关系？
Paul：美股上链本质上是RWA 的一个子集，但它面临的监管复杂度更高。美债代币化之所以走得快，是因为美债本身是"无差别"的同质资产，跨境持有的监管限制相对较少。但美股涉及上市公司股权，不同司法管辖区对"境外投资者持有本地股权"有严格的披露要求和额度限制。
目前市面上的美股上链方案，大致分为两类。一类是"合成资产"模式，即不持有真实股票，而是通过衍生品或对手方协议来追踪价格。这类模式的合规门槛较低，但存在对手方风险和脱钩风险，机构资金通常比较谨慎。
另一类是"真实资产托管"模式，即通过信托或特殊目的载体（SPV）在境外持有真实股票，然后在链上发行代表权益的代币。这类模式更接近机构的合规要求，但成本很高，需要同时满足证券法、托管法、外汇管制等多个层面的要求。
从我们的判断来看，美股上链的突破口，可能不在"散户交易"层面，而在"机构结算"层面。即不是让全球散户24 小时炒美股，而是让机构之间的美股交易和清算，通过代币化实现T+0 甚至实时结算。这个方向的监管阻力更小，但对基础设施的要求更高。
于佳宁：香港近期在稳定币和数字资产托管方面动作很多，这些政策变化对美股上链或RWA 的推进有什么实际影响？
Paul：香港的政策框架，正在试图把"代币化证券"纳入一个相对清晰的监管体系。《稳定币条例》生效之后，合规稳定币可以作为RWA 资产的计价和结算工具，这为"链上基金"的闭环提供了基础。同时，香港证监会对于代币化证券采取"穿透式"监管，即不管底层技术是什么，只要具有证券属性，就按照传统证券的规则来管。
这种"技术中性、功能监管"的思路，对机构来说是可预期的。它意味着，只要在香港拿到相应的牌照，发行代币化美债、代币化基金甚至是代币化股票，都有明确的合规路径。这种可预期性，是吸引机构资金的关键。
但需要注意的是，香港的监管清晰度，目前主要覆盖"面向合格投资者"的产品。对于面向散户的代币化证券，监管仍然非常谨慎。所以短期内，美股上链在香港的落地，大概率会以"高门槛、小范围"的机构产品形式出现。
稳定币的机构配置逻辑——从"交易媒介"到"生息资产"的范式转移
于佳宁：稳定币在机构配置中的角色，似乎也在发生变化。过去它更多是作为交易和转账的媒介，但现在很多机构开始把稳定币本身当作一种"生息资产"来持有。Paul 怎么看待这个转变？
Paul：这个转变非常实质。稳定币正在从"现金等价物"向"现金管理工具"演进。
传统意义上，机构持有稳定币是为了在加密市场中快速进出，或者进行跨境结算。这部分需求依然存在，但边际增长在放缓。新的增长点在于"链上现金管理"——机构把原本放在传统货币市场基金里的短期资金，转移到链上的代币化货币基金或生息稳定币里，以获取更高的流动性和更透明的收益。
以Sky（前MakerDAO）推出的RWA 大奖赛为例，它计划将10 亿USDC 分配给各类RWA 代币作为储备资产。这意味着，稳定币的发行方本身也在寻找链外的收益来源，以支撑其生态的可持续性。对于持有稳定币的机构来说，这打开了一个"低风险、链上化"的现金管理新选项。
但这里有一个风险点需要警惕。当稳定币的储备资产从"现金和现金等价物"扩展到"代币化债券、私募信贷"等更复杂的资产时，稳定币本身的信用风险也在上升。2008 年货币市场基金的教训告诉我们，"看似像现金"的产品，在极端情况下可能并不安全。机构在配置生息稳定币时，必须穿透到底层资产，评估其流动性和信用质量。
于佳宁：Bitstone 在帮机构做配置时，会怎么分配稳定币和RWA 资产的比例？
Paul：这取决于机构的流动性需求和风险预算。对于家办和长期资本，我们的建议通常是：把稳定币作为"战术性流动性储备"，而不是"战略性核心持仓"。
具体来说，如果机构的总资产配置中有10% 到20% 暴露在数字资产领域，那么其中20% 到30% 可以放在高流动性的稳定币或代币化货币基金里，作为随时可调用的"弹药"。剩余部分可以配置到RWA 收益产品、原生代币策略或流动性挖矿中。
对于更激进的加密原生基金，稳定币的比例可能会更低，因为它们对波动性的容忍度更高。但即便是这类基金，在熊市或高波动期，也会把大量资金暂时撤回到稳定币或代币化美债中"避险"。这种"链上避险"的需求，是代币化美债产品在2024 到2025 年快速增长的重要驱动力。
香港与美国的监管套利窗口——合规成本上升，但"先发牌照"正在形成护城河
于佳宁：从全球监管格局来看，美国在推进稳定币联邦立法，香港已经落地《稳定币条例》，新加坡、迪拜也在跟进。机构在选择落地jurisdiction 时，主要考虑哪些因素？
Paul：机构选择jurisdiction，通常看三个维度：监管清晰度、市场深度、资金通道效率。
美国的优势在于市场深度和机构生态。如果美国能在联邦层面通过稳定币法案，将意味着全球最大的资本市场正式接纳稳定币作为支付和结算工具，其辐射效应会远超其他地区。但目前美国的进展是"联邦慢、州级快"，各州的牌照要求不一，增加了合规复杂度。
香港的优势在于"连接性"。它既有普通法系的法律传统，又靠近内地市场，同时面向东南亚。对于希望同时触达亚洲机构资金和内地产业资源的发行方来说，香港是一个难以替代的枢纽。此外，香港证监会的监管哲学相对"务实"——不排斥创新，但要求明确的投资者保护和风险管理。
新加坡在数字资产监管方面起步更早，但近年来对零售端的限制在收紧，更多转向服务机构和合格投资者。迪拜则通过VARA 建立了一个相对独立的监管体系，吸引了不少加密原生企业，但传统金融的深度不如香港和新加坡。
从Bitstone 的观察来看，目前存在一个"监管套利"的窗口期。即某些产品在香港可以合规发行，但在美国还处于灰色地带，反之亦然。聪明的发行方会利用这种窗口期，在多个市场并行布局，建立"监管组合"。但这种套利空间正在缩小，随着各国监管框架的趋同，"先发牌照"的优势会越来越明显。
给华语创业者的两条建议——做"机构需要但不愿自建"的基础设施，而非"机构看不懂"的创新
于佳宁：最后，对于希望进入RWA 或机构级数字资产领域的华语创业者，Paul 有哪些建议？
Paul：第一条建议，做"机构需要但不愿自建"的东西。机构在数字资产领域的痛点，往往不是"缺少一个更酷的交易界面"，而是"缺少合规的托管、审计、估值、报告工具"。这些基础设施层的东西，机构自己建成本高、周期长，但又不可或缺。如果创业者能在这些环节提供标准化、可审计的服务，更容易获得机构客户的付费意愿。
第二条建议，避免"过度创新"。很多华语创业者在技术上很有创造力，但做出来的产品让传统机构看不懂、不敢用。在RWA 和机构服务领域，"可理解性"和"可审计性"比"技术先进性"更重要。一个用传统金融语言就能解释清楚的链上产品，比一个需要重新学习整套加密术语才能使用的产品，更容易获得机构采纳。
另外，对于希望吸引机构资金的RWA 项目，建议尽早引入独立的第三方审计、法律意见和托管安排。这些"信任基础设施"的成本不低，但它们是机构资金进入的前提条件。在机构眼里，一个没有审计报告的RWA 项目，和一个有四大审计背书的项目，风险权重完全不同。
关于Bitstone Partners：bitstone.money 是一家专注于数字资产与代币化投资的机构，致力于连接传统金融资本与链上创新项目，在RWA、稳定币及机构级加密资产配置领域具有深度布局。
bitstone.money BitStone BitStone is a private partnership. We write in public about how we think through digital assets and public equities. Uweb 创始人于佳宁博士与Bitstone Partners 合伙人Paul 进行了一场围绕RWA（Real World Assets）与美股上链的深度对话。
Paul长期专注于机构级数字资产配置与代币化资产投资，Bitstone Partners 在连接传统金融资本与链上创新项目方面具有一线经验。此次对话从机构投资者的筛选逻辑出发，探讨了RWA 的真实价值来源、美股上链的难点与突破口，以及稳定币在机构配置中的角色演变。
本文仅为嘉宾观点记录，不构成任何投资建议。数字资产市场波动剧烈，请读者严格遵守所在地法律法规，审慎评估风险。
RWA的价值锚点——机构视角下，代币化的核心不是"上链"，而是"释放流动性溢价"
于佳宁：Paul 从机构投资的角度接触RWA 比较早，市场上现在对RWA 的讨论很热闹，但概念边界也比较模糊。从Bitstone Partners 的筛选标准来看，什么样的RWA 项目才值得进入机构的投资视野？
Paul：机构看RWA，首先会区分两个层面。一个是"资产代币化"（Asset Tokenization），就是把现实资产在链上做一个映射；另一个是"流动性释放"（Liquidity Unlock），即代币化之后，资产能否在更广阔的范围内被交易、被抵押、被组合进不同的策略里。
很多项目把重点放在了第一步，花了大量精力做链上确权、分割、合规架构，但做完之后发现二级市场没有流动性，机构资金进不来，也退不出去。从我们的经验来看，一个RWA 项目是否具备机构级吸引力，核心不在于它上了什么链、用了什么技术架构，而在于它是否解决了"流动性溢价"的问题。
举个例子，黑石推出的BUIDL 基金，之所以能在短时间内获得数十亿美元的规模，不是因为代币化本身有多新颖，而是因为它解决了机构资金进入和退出的效率问题。通过Circle 提供的USDC 实时赎回机制，投资者可以在链上完成T+0 级别的资金回笼，这在传统货币基金里是很难实现的。这种"流动性释放"带来的溢价，才是机构愿意参与的根本原因。
于佳宁：也就是说，机构对RWA 的兴趣，本质上是对"流动性效率"的付费。那么目前哪些资产类别在代币化之后，流动性释放的效果最明显？
Paul：从我们的观察来看，效果排序大致是：美国国债及货币市场工具> 私募信贷> 房地产> 另类资产（如艺术品、碳信用等）。
美债和货币市场工具之所以排在最前面，是因为它们本身就是高流动性、标准化的资产，代币化之后只是换了一个更高效的结算层，摩擦成本降低的效果立竿见影。私募信贷次之，因为代币化可以把它从"持有到期"的illiquid 资产，变成可以在二级市场上转让的流动资产，这对原本锁定期很长的机构资金很有吸引力。
房地产和另类资产的代币化，目前更多停留在"分割所有权"的层面，即让小额资金也能参与。但真正的流动性释放还需要配套的交易场所、做市机制和估值体系，这些基础设施目前还不成熟。所以机构在这两个领域的参与，更多是试点性质，而非大规模配置。
美股上链的"最后一公里"——监管套利空间缩小，技术合规成为新壁垒
于佳宁：最近"美股上链"的讨论也在升温，一些项目尝试把美股映射到链上，让全球投资者7×24 小时交易。Bitstone 怎么看这个方向？它跟RWA 是什么关系？
Paul：美股上链本质上是RWA 的一个子集，但它面临的监管复杂度更高。美债代币化之所以走得快，是因为美债本身是"无差别"的同质资产，跨境持有的监管限制相对较少。但美股涉及上市公司股权，不同司法管辖区对"境外投资者持有本地股权"有严格的披露要求和额度限制。
目前市面上的美股上链方案，大致分为两类。一类是"合成资产"模式，即不持有真实股票，而是通过衍生品或对手方协议来追踪价格。这类模式的合规门槛较低，但存在对手方风险和脱钩风险，机构资金通常比较谨慎。
另一类是"真实资产托管"模式，即通过信托或特殊目的载体（SPV）在境外持有真实股票，然后在链上发行代表权益的代币。这类模式更接近机构的合规要求，但成本很高，需要同时满足证券法、托管法、外汇管制等多个层面的要求。
从我们的判断来看，美股上链的突破口，可能不在"散户交易"层面，而在"机构结算"层面。即不是让全球散户24 小时炒美股，而是让机构之间的美股交易和清算，通过代币化实现T+0 甚至实时结算。这个方向的监管阻力更小，但对基础设施的要求更高。
于佳宁：香港近期在稳定币和数字资产托管方面动作很多，这些政策变化对美股上链或RWA 的推进有什么实际影响？
Paul：香港的政策框架，正在试图把"代币化证券"纳入一个相对清晰的监管体系。《稳定币条例》生效之后，合规稳定币可以作为RWA 资产的计价和结算工具，这为"链上基金"的闭环提供了基础。同时，香港证监会对于代币化证券采取"穿透式"监管，即不管底层技术是什么，只要具有证券属性，就按照传统证券的规则来管。
这种"技术中性、功能监管"的思路，对机构来说是可预期的。它意味着，只要在香港拿到相应的牌照，发行代币化美债、代币化基金甚至是代币化股票，都有明确的合规路径。这种可预期性，是吸引机构资金的关键。
但需要注意的是，香港的监管清晰度，目前主要覆盖"面向合格投资者"的产品。对于面向散户的代币化证券，监管仍然非常谨慎。所以短期内，美股上链在香港的落地，大概率会以"高门槛、小范围"的机构产品形式出现。
稳定币的机构配置逻辑——从"交易媒介"到"生息资产"的范式转移
于佳宁：稳定币在机构配置中的角色，似乎也在发生变化。过去它更多是作为交易和转账的媒介，但现在很多机构开始把稳定币本身当作一种"生息资产"来持有。Paul 怎么看待这个转变？
Paul：这个转变非常实质。稳定币正在从"现金等价物"向"现金管理工具"演进。
传统意义上，机构持有稳定币是为了在加密市场中快速进出，或者进行跨境结算。这部分需求依然存在，但边际增长在放缓。新的增长点在于"链上现金管理"——机构把原本放在传统货币市场基金里的短期资金，转移到链上的代币化货币基金或生息稳定币里，以获取更高的流动性和更透明的收益。
以Sky（前MakerDAO）推出的RWA 大奖赛为例，它计划将10 亿USDC 分配给各类RWA 代币作为储备资产。这意味着，稳定币的发行方本身也在寻找链外的收益来源，以支撑其生态的可持续性。对于持有稳定币的机构来说，这打开了一个"低风险、链上化"的现金管理新选项。
但这里有一个风险点需要警惕。当稳定币的储备资产从"现金和现金等价物"扩展到"代币化债券、私募信贷"等更复杂的资产时，稳定币本身的信用风险也在上升。2008 年货币市场基金的教训告诉我们，"看似像现金"的产品，在极端情况下可能并不安全。机构在配置生息稳定币时，必须穿透到底层资产，评估其流动性和信用质量。
于佳宁：Bitstone 在帮机构做配置时，会怎么分配稳定币和RWA 资产的比例？
Paul：这取决于机构的流动性需求和风险预算。对于家办和长期资本，我们的建议通常是：把稳定币作为"战术性流动性储备"，而不是"战略性核心持仓"。
具体来说，如果机构的总资产配置中有10% 到20% 暴露在数字资产领域，那么其中20% 到30% 可以放在高流动性的稳定币或代币化货币基金里，作为随时可调用的"弹药"。剩余部分可以配置到RWA 收益产品、原生代币策略或流动性挖矿中。
对于更激进的加密原生基金，稳定币的比例可能会更低，因为它们对波动性的容忍度更高。但即便是这类基金，在熊市或高波动期，也会把大量资金暂时撤回到稳定币或代币化美债中"避险"。这种"链上避险"的需求，是代币化美债产品在2024 到2025 年快速增长的重要驱动力。
香港与美国的监管套利窗口——合规成本上升，但"先发牌照"正在形成护城河
于佳宁：从全球监管格局来看，美国在推进稳定币联邦立法，香港已经落地《稳定币条例》，新加坡、迪拜也在跟进。机构在选择落地jurisdiction 时，主要考虑哪些因素？
Paul：机构选择jurisdiction，通常看三个维度：监管清晰度、市场深度、资金通道效率。
美国的优势在于市场深度和机构生态。如果美国能在联邦层面通过稳定币法案，将意味着全球最大的资本市场正式接纳稳定币作为支付和结算工具，其辐射效应会远超其他地区。但目前美国的进展是"联邦慢、州级快"，各州的牌照要求不一，增加了合规复杂度。
香港的优势在于"连接性"。它既有普通法系的法律传统，又靠近内地市场，同时面向东南亚。对于希望同时触达亚洲机构资金和内地产业资源的发行方来说，香港是一个难以替代的枢纽。此外，香港证监会的监管哲学相对"务实"——不排斥创新，但要求明确的投资者保护和风险管理。
新加坡在数字资产监管方面起步更早，但近年来对零售端的限制在收紧，更多转向服务机构和合格投资者。迪拜则通过VARA 建立了一个相对独立的监管体系，吸引了不少加密原生企业，但传统金融的深度不如香港和新加坡。
从Bitstone 的观察来看，目前存在一个"监管套利"的窗口期。即某些产品在香港可以合规发行，但在美国还处于灰色地带，反之亦然。聪明的发行方会利用这种窗口期，在多个市场并行布局，建立"监管组合"。但这种套利空间正在缩小，随着各国监管框架的趋同，"先发牌照"的优势会越来越明显。
给华语创业者的两条建议——做"机构需要但不愿自建"的基础设施，而非"机构看不懂"的创新
于佳宁：最后，对于希望进入RWA 或机构级数字资产领域的华语创业者，Paul 有哪些建议？
Paul：第一条建议，做"机构需要但不愿自建"的东西。机构在数字资产领域的痛点，往往不是"缺少一个更酷的交易界面"，而是"缺少合规的托管、审计、估值、报告工具"。这些基础设施层的东西，机构自己建成本高、周期长，但又不可或缺。如果创业者能在这些环节提供标准化、可审计的服务，更容易获得机构客户的付费意愿。
第二条建议，避免"过度创新"。很多华语创业者在技术上很有创造力，但做出来的产品让传统机构看不懂、不敢用。在RWA 和机构服务领域，"可理解性"和"可审计性"比"技术先进性"更重要。一个用传统金融语言就能解释清楚的链上产品，比一个需要重新学习整套加密术语才能使用的产品，更容易获得机构采纳。
另外，对于希望吸引机构资金的RWA 项目，建议尽早引入独立的第三方审计、法律意见和托管安排。这些"信任基础设施"的成本不低，但它们是机构资金进入的前提条件。在机构眼里，一个没有审计报告的RWA 项目，和一个有四大审计背书的项目，风险权重完全不同。
关于Bitstone Partners：bitstone.money 是一家专注于数字资产与代币化投资的机构，致力于连接传统金融资本与链上创新项目，在RWA、稳定币及机构级加密资产配置领域具有深度布局。
从香港首批合规稳定币看国际支付结算体系演进
文章转载自国际金融报6月25日于佳宁署名文章：
2026年4月，香港金融管理局正式向碇点金融科技有限公司与香港上海汇丰银行发出首批两张稳定币发行人牌照，看似只是监管程序的阶段性落地，放在全球货币体系长期演进的大周期中观察，其分量远超一次技术性发牌。
稳定币近年已经从数字支付领域的边缘工具，跃升为主权金融博弈的前沿阵地。香港此时此刻的制度安排，实际是参与新一轮全球金融秩序重构的关键一环。
首先需要把概念边界讲清楚。香港此次发牌的港元稳定币，与公众语境中常说的“虚拟货币”不在同一个范畴。香港合规稳定币持有正式发行人牌照、由优质流动性资产100%全额储备、独立托管、一日内可按面值无条件赎回，每枚稳定币都纳入金管局监管视野，持有人身份可穿透核验，资金流向全链路可追溯。从法律地位、储备机制、赎回承诺到监管要求，它都更接近受监管的链上港元支付工具，与无序的虚拟货币市场存在性质差异。
港元合规稳定币的战略定位，与美元稳定币的全球扩张也走在不同的轨道上。美国通过稳定币法案《GENIUS Act》把美元稳定币升级为美元霸权的延伸工具，定位是借助链上美元强化美元在全球支付清算中的网络效应；香港的港元稳定币则定位于服务本地金融基础设施升级、跨境贸易结算与代币化资产交收，强调监管先行、应用跟进、风险可控。一个走的是输出型扩张路径，一个走的是合规型纵深路径，二者在战略意图和监管哲学上有着清晰区别。
稳定币牌照为链上资金确立合规入口
香港《稳定币条例》自2025年8月1日生效以来，金管局共收到36份发行人牌照申请，首批只向两家机构发牌。汇丰为香港最大本地注册银行与发钞行，碇点金融科技由渣打银行（香港）、香港电讯与安拟集团合资，同样具备发钞行与金融科技多重背景。两家持牌机构计划在2026年二季度或下半年推出港元稳定币，应用场景将覆盖跨境支付、本地支付、代币化资产交易与条件式支付。
稳定币过去十余年主要服务于数字资产市场的交易与小额跨境支付，长期处于全球金融监管的边缘地带。然而，香港以严格持牌、全额储备、独立托管、一日赎回为核心搭建的监管框架，首次把稳定币纳入与持牌银行同等层级的合规体系。链上资金自此在香港拥有明确的法律主体、储备要求与赎回承诺，在合规入口建立后逐步进入阳光地带，区块链将成为真正意义上的金融基础设施。当然，稳定币不等于银行存款，本质上是通过一系列机制，让链上资金也能进入合规、受监管、可审计的框架。
同时，市场常把香港合规稳定币和USDT、USDC等美元稳定币放在一起比较。放在大类上看，它们都属于锚定法币价值的链上资金工具；从运行机制和监管属性上看，仍有一些差别。
第一，锚定货币不同。USDT和USDC是美元稳定币，天然嵌在美元流动性和美元结算网络中；香港首批稳定币拟锚定港元，直接服务的会是港元支付、港元交易交收和港元计价场景。
第二，发行逻辑不同。USDT主要体现为全球流动性先行，随后再持续补强透明度与监管衔接；USDC从一开始就更强调合规披露、储备管理和机构场景接入，并在2025年以18.3万亿美元的年交易量首次反超USDT的13.3万亿美元，成为按交易流量计算的最大稳定币（USDT仍以约1870亿美元市值居首）。两者的扩张都建立在美元稳定币全球网络逐步做大的基础上。香港首批港元稳定币则明显属于监管先行、应用跟进的模式，先把发行人责任、储备安排、赎回机制和持有人识别纳入本地监管框架，再逐步推动市场应用。
第三，持有人和流通渠道不同。香港金管局已明确要求每枚稳定币的持有人身份可穿透核验、交易全链路可追溯，且严禁通过VPN规避地域限制。相比之下，传统美元稳定币在全球流通更广，用户结构更复杂，很多使用场景发生在监管视野之外。
第四，功能侧重点不同。USDT、USDC迄今仍主要承担数字资产市场的流动性工具角色，支付和跨境使用在增加，但交易相关需求依旧占很大比重。香港合规稳定币从一开始就被放到本地化应用场景中，目标更接近可监管的链上支付工具。
所以，香港这次发牌的真正区别，在于稳定币的定位发生了变化。这一步对香港尤为关键，因为它关系到未来能否与本地银行、托管、资管和证券交易基础设施顺利衔接。
香港稳定币路径的战略价值凸显
在美元稳定币占据全球市场九成份额、美国通过立法把稳定币转化为美元霸权新杠杆的格局下，中国香港的制度选择显示出相当的专业水准与战略定力。
首先，发牌节奏与对象兼顾稳健与前瞻。香港选择在规则尚未清晰时保持观察，又赶在全球监管版图定型之前完成立法，这是小型开放经济体参与全球规则博弈的典型成熟做法。两家首批持牌机构均具备发钞行背景，资本雄厚、合规成熟，曾深度参与代币化存款与央行数字货币实验项目。以银行系机构作为首批持牌主体，最大限度降低了制度起步期的系统性风险。
其次，合规稳定币的长远想象空间远超支付与交易本身。区块链原生结算的全天候运行、智能合约的条件式触发、链上自动化的可编程能力，使稳定币天然契合数字经济中多种自动化场景。具体应用前景至少包括AI Agent支付与交易、物联网（IoT）经济中的机器对机器支付、供应链金融的自动化、企业财资管理的智能化等，随着AI逐步具备独立调用复杂工具、读取金融市场实时数据、执行交易策略的能力，稳定币7×24小时不间断运转、智能合约条件式触发、链上结算实时到账的特性，恰好匹配各类机器驱动金融活动的自动化需求。合规稳定币有望成为人机协同金融新范式的货币底座。
再次，香港的稳定币试点对中国金融体系具有观察样本和接口意义。内地对稳定币保持审慎态度，这一立场在现阶段有充分现实基础。与此同时，全球支付清算层的变化已经启动，长期缺席观察和规则积累并不现实。香港以严格合规为前提先行探索，可以为内地提供更贴近市场运行的监管样本、业务数据和风险经验，也为未来中国金融体系与国际数字金融规则对接保留了一个实际接口。
这些战略价值，最终会通过香港本地金融体系逐步显现。一方面，港元的数字使用场景有望被拉宽。港元稳定币未必会在短期内改变港元在国际货币体系中的位置，但有可能在跨境商户结算、链上资产交收、数字贸易和智能合约支付中增加港元的使用频率。未来香港代币化资产市场会拥有更清楚的链上资金通道。代币化基金、代币化债券和其他链上资产若要形成更高频交易，前提之一就是具备可交收、可赎回、可合规持有的链上资金工具。
另一方面，香港本地银行体系将面临一轮支付和财资产品升级。稳定币一旦进入企业付款、贸易结算和资管交收场景，银行现有的跨境汇款、短期流动性管理和托管服务都需要加快迭代。香港监管部门也会因此获得更完整的观察窗口，在真实业务运行中积累风险识别、监管接口、市场反馈和业务数据，为后续政策评估提供参考。
规模扩张中不可忽视的风险与挑战
合规稳定币站上历史舞台，带来的是机遇与风险并存。这些风险若不被严肃对待，可能反过来侵蚀稳定币的合规优势。
一是流动性与挤兑风险。稳定币储备虽然100%覆盖，储备资产的流动性并不完全等同于现金。一旦市场出现恐慌或对发行人信任受损，集中赎回压力可能在短时间内形成挤兑。香港有必要参考存款保障基金的制度逻辑，研究是否需要建立稳定币储备保障机制。
二是跨辖区监管套利空间。不同辖区对稳定币的资本要求、储备资产范围、披露密度差异显著。这种制度差异为发行人提供了可观的监管套利空间，可能导致合规水平参差不齐的稳定币在全球市场中并存，给跨境监管协作带来挑战。
三是对货币政策传导与银行体系的潜在冲击。稳定币规模化扩张可能引发存款分流。当部分企业和个人将传统银行存款转换为稳定币持有，商业银行的负债端规模将受到挤压，进而影响其信贷投放能力与货币政策传导效率。这一传导机制在当前规模下尚不显著，在稳定币市场达到万亿美元量级后，对货币政策与银行体系稳定性的影响将不可忽视。香港作为联系汇率制度下的金融体系，对这一冲击的敏感度高于浮动汇率经济体，金管局有必要提前研究应对方案。
四是金融稳定与系统性风险。稳定币与传统金融体系的连接日益紧密，代币化资产、链上借贷、跨境结算等场景使稳定币的风险传染路径日趋复杂。一家大型稳定币发行人出现问题，可能通过持有者结构、交易对手网络、储备资产的连带效应，引发跨市场、跨辖区的系统性扰动。稳定币市场达到一定规模后，金融稳定监管的关注重点将从单一发行人扩展到整个稳定币生态。
第五是技术风险与运营风险。智能合约漏洞、私钥管理失误、区块链网络拥堵或故障等技术问题，都可能导致稳定币持有人的资金损失。这些风险在传统银行账户中相对罕见，在链上世界则属于持续存在的常态化挑战。香港的监管框架需要在技术审计、应急熔断、运营连续性等方面建立更具针对性的规则。
风险与机遇始终是同一硬币的两面。承认这些风险并提前建立应对机制，恰恰是香港严格合规路径相较于其他开放性辖区的核心价值所在。
结语：
对中国金融体系来说，香港这一步更接近观察窗口、监管接口和实践样本的集合。它有助于我们更早理解国际支付结算体系如何演进，更早看到美元稳定币扩张带来的新变化，也更早积累与国际规则接轨的经验。至于未来能走多远，最终还要看市场真实需求、监管持续能力，以及风险处置机制能否经得起压力测试。
（作者于佳宁系香港注册数字资产分析师学会学术委员会轮值主席、中国通信工业协会区块链专委会共同主席）
文章转载自国际金融报6月25日于佳宁署名文章：
2026年4月，香港金融管理局正式向碇点金融科技有限公司与香港上海汇丰银行发出首批两张稳定币发行人牌照，看似只是监管程序的阶段性落地，放在全球货币体系长期演进的大周期中观察，其分量远超一次技术性发牌。
稳定币近年已经从数字支付领域的边缘工具，跃升为主权金融博弈的前沿阵地。香港此时此刻的制度安排，实际是参与新一轮全球金融秩序重构的关键一环。
首先需要把概念边界讲清楚。香港此次发牌的港元稳定币，与公众语境中常说的“虚拟货币”不在同一个范畴。香港合规稳定币持有正式发行人牌照、由优质流动性资产100%全额储备、独立托管、一日内可按面值无条件赎回，每枚稳定币都纳入金管局监管视野，持有人身份可穿透核验，资金流向全链路可追溯。从法律地位、储备机制、赎回承诺到监管要求，它都更接近受监管的链上港元支付工具，与无序的虚拟货币市场存在性质差异。
港元合规稳定币的战略定位，与美元稳定币的全球扩张也走在不同的轨道上。美国通过稳定币法案《GENIUS Act》把美元稳定币升级为美元霸权的延伸工具，定位是借助链上美元强化美元在全球支付清算中的网络效应；香港的港元稳定币则定位于服务本地金融基础设施升级、跨境贸易结算与代币化资产交收，强调监管先行、应用跟进、风险可控。一个走的是输出型扩张路径，一个走的是合规型纵深路径，二者在战略意图和监管哲学上有着清晰区别。
稳定币牌照为链上资金确立合规入口
香港《稳定币条例》自2025年8月1日生效以来，金管局共收到36份发行人牌照申请，首批只向两家机构发牌。汇丰为香港最大本地注册银行与发钞行，碇点金融科技由渣打银行（香港）、香港电讯与安拟集团合资，同样具备发钞行与金融科技多重背景。两家持牌机构计划在2026年二季度或下半年推出港元稳定币，应用场景将覆盖跨境支付、本地支付、代币化资产交易与条件式支付。
稳定币过去十余年主要服务于数字资产市场的交易与小额跨境支付，长期处于全球金融监管的边缘地带。然而，香港以严格持牌、全额储备、独立托管、一日赎回为核心搭建的监管框架，首次把稳定币纳入与持牌银行同等层级的合规体系。链上资金自此在香港拥有明确的法律主体、储备要求与赎回承诺，在合规入口建立后逐步进入阳光地带，区块链将成为真正意义上的金融基础设施。当然，稳定币不等于银行存款，本质上是通过一系列机制，让链上资金也能进入合规、受监管、可审计的框架。
同时，市场常把香港合规稳定币和USDT、USDC等美元稳定币放在一起比较。放在大类上看，它们都属于锚定法币价值的链上资金工具；从运行机制和监管属性上看，仍有一些差别。
第一，锚定货币不同。USDT和USDC是美元稳定币，天然嵌在美元流动性和美元结算网络中；香港首批稳定币拟锚定港元，直接服务的会是港元支付、港元交易交收和港元计价场景。
第二，发行逻辑不同。USDT主要体现为全球流动性先行，随后再持续补强透明度与监管衔接；USDC从一开始就更强调合规披露、储备管理和机构场景接入，并在2025年以18.3万亿美元的年交易量首次反超USDT的13.3万亿美元，成为按交易流量计算的最大稳定币（USDT仍以约1870亿美元市值居首）。两者的扩张都建立在美元稳定币全球网络逐步做大的基础上。香港首批港元稳定币则明显属于监管先行、应用跟进的模式，先把发行人责任、储备安排、赎回机制和持有人识别纳入本地监管框架，再逐步推动市场应用。
第三，持有人和流通渠道不同。香港金管局已明确要求每枚稳定币的持有人身份可穿透核验、交易全链路可追溯，且严禁通过VPN规避地域限制。相比之下，传统美元稳定币在全球流通更广，用户结构更复杂，很多使用场景发生在监管视野之外。
第四，功能侧重点不同。USDT、USDC迄今仍主要承担数字资产市场的流动性工具角色，支付和跨境使用在增加，但交易相关需求依旧占很大比重。香港合规稳定币从一开始就被放到本地化应用场景中，目标更接近可监管的链上支付工具。
所以，香港这次发牌的真正区别，在于稳定币的定位发生了变化。这一步对香港尤为关键，因为它关系到未来能否与本地银行、托管、资管和证券交易基础设施顺利衔接。
香港稳定币路径的战略价值凸显
在美元稳定币占据全球市场九成份额、美国通过立法把稳定币转化为美元霸权新杠杆的格局下，中国香港的制度选择显示出相当的专业水准与战略定力。
首先，发牌节奏与对象兼顾稳健与前瞻。香港选择在规则尚未清晰时保持观察，又赶在全球监管版图定型之前完成立法，这是小型开放经济体参与全球规则博弈的典型成熟做法。两家首批持牌机构均具备发钞行背景，资本雄厚、合规成熟，曾深度参与代币化存款与央行数字货币实验项目。以银行系机构作为首批持牌主体，最大限度降低了制度起步期的系统性风险。
其次，合规稳定币的长远想象空间远超支付与交易本身。区块链原生结算的全天候运行、智能合约的条件式触发、链上自动化的可编程能力，使稳定币天然契合数字经济中多种自动化场景。具体应用前景至少包括AI Agent支付与交易、物联网（IoT）经济中的机器对机器支付、供应链金融的自动化、企业财资管理的智能化等，随着AI逐步具备独立调用复杂工具、读取金融市场实时数据、执行交易策略的能力，稳定币7×24小时不间断运转、智能合约条件式触发、链上结算实时到账的特性，恰好匹配各类机器驱动金融活动的自动化需求。合规稳定币有望成为人机协同金融新范式的货币底座。
再次，香港的稳定币试点对中国金融体系具有观察样本和接口意义。内地对稳定币保持审慎态度，这一立场在现阶段有充分现实基础。与此同时，全球支付清算层的变化已经启动，长期缺席观察和规则积累并不现实。香港以严格合规为前提先行探索，可以为内地提供更贴近市场运行的监管样本、业务数据和风险经验，也为未来中国金融体系与国际数字金融规则对接保留了一个实际接口。
这些战略价值，最终会通过香港本地金融体系逐步显现。一方面，港元的数字使用场景有望被拉宽。港元稳定币未必会在短期内改变港元在国际货币体系中的位置，但有可能在跨境商户结算、链上资产交收、数字贸易和智能合约支付中增加港元的使用频率。未来香港代币化资产市场会拥有更清楚的链上资金通道。代币化基金、代币化债券和其他链上资产若要形成更高频交易，前提之一就是具备可交收、可赎回、可合规持有的链上资金工具。
另一方面，香港本地银行体系将面临一轮支付和财资产品升级。稳定币一旦进入企业付款、贸易结算和资管交收场景，银行现有的跨境汇款、短期流动性管理和托管服务都需要加快迭代。香港监管部门也会因此获得更完整的观察窗口，在真实业务运行中积累风险识别、监管接口、市场反馈和业务数据，为后续政策评估提供参考。
规模扩张中不可忽视的风险与挑战
合规稳定币站上历史舞台，带来的是机遇与风险并存。这些风险若不被严肃对待，可能反过来侵蚀稳定币的合规优势。
一是流动性与挤兑风险。稳定币储备虽然100%覆盖，储备资产的流动性并不完全等同于现金。一旦市场出现恐慌或对发行人信任受损，集中赎回压力可能在短时间内形成挤兑。香港有必要参考存款保障基金的制度逻辑，研究是否需要建立稳定币储备保障机制。
二是跨辖区监管套利空间。不同辖区对稳定币的资本要求、储备资产范围、披露密度差异显著。这种制度差异为发行人提供了可观的监管套利空间，可能导致合规水平参差不齐的稳定币在全球市场中并存，给跨境监管协作带来挑战。
三是对货币政策传导与银行体系的潜在冲击。稳定币规模化扩张可能引发存款分流。当部分企业和个人将传统银行存款转换为稳定币持有，商业银行的负债端规模将受到挤压，进而影响其信贷投放能力与货币政策传导效率。这一传导机制在当前规模下尚不显著，在稳定币市场达到万亿美元量级后，对货币政策与银行体系稳定性的影响将不可忽视。香港作为联系汇率制度下的金融体系，对这一冲击的敏感度高于浮动汇率经济体，金管局有必要提前研究应对方案。
四是金融稳定与系统性风险。稳定币与传统金融体系的连接日益紧密，代币化资产、链上借贷、跨境结算等场景使稳定币的风险传染路径日趋复杂。一家大型稳定币发行人出现问题，可能通过持有者结构、交易对手网络、储备资产的连带效应，引发跨市场、跨辖区的系统性扰动。稳定币市场达到一定规模后，金融稳定监管的关注重点将从单一发行人扩展到整个稳定币生态。
第五是技术风险与运营风险。智能合约漏洞、私钥管理失误、区块链网络拥堵或故障等技术问题，都可能导致稳定币持有人的资金损失。这些风险在传统银行账户中相对罕见，在链上世界则属于持续存在的常态化挑战。香港的监管框架需要在技术审计、应急熔断、运营连续性等方面建立更具针对性的规则。
风险与机遇始终是同一硬币的两面。承认这些风险并提前建立应对机制，恰恰是香港严格合规路径相较于其他开放性辖区的核心价值所在。
结语：
对中国金融体系来说，香港这一步更接近观察窗口、监管接口和实践样本的集合。它有助于我们更早理解国际支付结算体系如何演进，更早看到美元稳定币扩张带来的新变化，也更早积累与国际规则接轨的经验。至于未来能走多远，最终还要看市场真实需求、监管持续能力，以及风险处置机制能否经得起压力测试。
（作者于佳宁系香港注册数字资产分析师学会学术委员会轮值主席、中国通信工业协会区块链专委会共同主席）
Higer： AI繁荣的另一面——裁员、泡沫与一场尚未到来的需求寒冬
Uweb创始人于佳宁博士与区研社创始人higer（海哥）进行了一场近三小时的深度对话。
海哥从币圈"跨界"AI投研后，首次在Uweb平台系统分享了他对本轮AI浪潮的底层逻辑判断：美国主导的AI基建本质上什么，存储超级周期泡沫是否破裂？Web3与AI的结合正在创造真实的收入机会。从英伟达到长鑫科技，从芯片暴跌到Agent支付。以下是这场对话的精编实录。
一、万亿美元资本开支：谁在买单？能持续多久？
于佳宁把第一个问题抛给了海哥：这一轮美股AI上涨的底层动力到底是什么？
"这一轮AI产业的核心驱动力，来自一场史无前例的资本开支扩张。"海哥开门见山。
他给出了三个具体的推动力：
第一，政府站在身后间接输血。美国芯片法案直接给英特尔等本土制造企业资金支持，甚至拿到了英特尔的股权。前段时间OpenAI联合私营机构搞的"星际之门"计划，总投资规模约5000亿美元。
第二，五大云厂商在疯狂烧钞票。亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这些HyperScaler，为了把AI接入云服务，正在全球疯狂建设数据中心。海哥引用了一组数据：从2025年到2026年，这几家巨头的总资本开支可能超过1万亿美元。"什么概念？这个规模可能超过中国政府几年的财政支出。"
第三，英伟达在整合生态。从GPU到光通信，再到内存，英伟达制定了一套芯片制造规范，上下游企业必须适配它的标准。目标只有一个：更大规模的GPU集群、更快的通信速度。
于佳宁追问：中美AI产业投入模式有什么差别？
"美国是私营企业加债务融资，政府站在后面；中国现在是中央资金支持加民企资本支出，两条腿走路。"海哥顿了顿，"美国企业的资产负债表在扩张，相当于美联储把信用扩张借给了科技公司。中国这边，DeepSeek、智谱在开源大模型上已经做出了声望，这是我们在下游应用层突围的机会。"
二、AI是不是零和博弈？印度工程师已经被冲击了
直播间里有观众提问：AI产业链是不是零和博弈？感觉不像房地产那样能带动家电、装修、汽车。
海哥直接反驳："AI的产业链条非常长。上游是数据中心和电网，中游是GPU、存储芯片、光通信，下游是大模型、Agent、医疗、法律、金融应用。美国今年第一季度的GDP，四分之三是由AI带动的。"
但他也不回避问题：AI在降本增效的同时，确实在裁员。"印度股市过去一年很惨，因为印度向全球输出廉价工程师劳动力的模式，正在被AI摧毁。"
于佳宁补充了一个更残酷的观察：当年印度人觉得读了理工学校、学了编程就能吃喝不愁，现在这条路正在消失。
关于贫富差距的K型增长，海哥说这是一个不可逆的过程。"个人唯一的办法是主动拥抱AI。要么进AI产业工作，要么用AI降低创业成本做一人公司，要么直接投资AI公司。投资已经不再是闲情雅致，而是未来生存的一种方式。"
三、算力需求：现在只是"汽车普及前夜"
于佳宁把话题引向算力：训练模型需要海量算力，但未来大模型格局定了之后，推理需求会不会没那么大？现在建这么多数据中心，会不会产能过剩？
"太早了。"海哥摆了摆手，"目前在中国，真正使用AI的人可能连十分之一都不到。我们现在还处于搭建基础设施的阶段，需求非常早期。"
他做了一个类比：训练阶段对算力要求苛刻，就像汽车刚发明时需要专门的工厂和道路；推理阶段要求低得多，就像汽车普及后只需要加油站。但问题是，现在大多数人还站在路边看汽车，根本没上车。
于佳宁接了一句："表面看产能过剩，其实是产能不足导致的。就像汽车刚推出时，大家觉得车不好卖是因为车太多，实际上是因为会开车的人太少。"
四、芯片股暴跌：资本开支的可持续性焦虑
进入下半场，话题转向了最近两周惨烈的芯片股回调。英伟达、美光、海力士、三星，跌幅触目惊心。
海哥分析了市场当下的三大担忧：
第一，云厂商的资本支出能不能持续？"这些企业不是用自有资金在烧，而是发债融资。利润兑现没那么快，自由现金流在减少，市场担心它们后续还能不能借到钱。"
第二，通胀和原材料成本在上涨。"内存已经传出要集体涨价20%，企业成本端在承压，利润增长空间被压制。"
第三，市场情绪紧绷，对冲基金在找做空机会。"很多对冲基金已经从'寻找AI产业链最大价值环节'，转向'寻找哪个环节会出利空'。业绩预期已经被提前定价，泡沫到了顶峰，任何风吹草动都会被放大。"
海哥还提到了一个关键信号：美股"版本之子"Leo Pod前段时间一边做空英伟达，一边做多AI产业链的其他标的。"资金正在从垄断性机会（英伟达）向确定性机会（存储、光通信）流转。英伟达是最先回调的，因为英伟达生态里的很多环节还没创造收入，但资本支出已经花出去了。"
那这是不是周期见顶？
"不是。"海哥给出了三个瓶颈：电、产能、技术卡脖子。美国数据中心建设有40%左右的批文因为电力问题没通过；台积电和海力士的产能根本做不过来；HBM4和光通信的工艺还没突破。"需求没完全释放，瓶颈真实存在，现在的调整只是中场休息，反而是没上车的人思考布局的机会。"
于佳宁总结："这次暴跌是杠杆出清。韩国那边四代同堂买存储ETF，底层再加杠杆，五到七倍的杠杆很常见。去杠杆对市场是健康的，但暴跌之后，资金不会回去炒完全一样的标的，市场需要找新题材。"
五、存储超级周期：至少持续到2028，长鑫科技估值看到2-3万亿
谈到存储，海哥明显兴奋起来。
"海力士赴美上市募资280-290亿美元，增发2.5%股份，对市场流动性影响有限。美国希望优质AI资产在美股上市，海力士需要融资扩产，各取所需。"
关于存储周期的持续性，海哥给出了一个明确的判断：至少到2028年。
支撑这个判断的有三个硬逻辑：
第一，HBM（高速缓存）工艺进展缓慢，产能提不上来。三星、海力士、美光把重心放在HBM上，普通DRAM的产能反而被挤占。
第二，Agent应用爆发会带来巨大的内存需求。"你们用过Lobster或者Hermes就知道，Agent对上下文的要求非常高，而上下文就是内存。现在Agent还没爆发，等爆发了，内存需求会再上一个台阶。"
第三，存储三巨头的利润结构在变化。海哥透露了一个市场传闻：海力士利润最高的业务，反而可能是普通DRAM，而不是HBM。这意味着长鑫科技在普通DRAM领域的产能优势，正在变成真金白银。
对于即将在科创板上市的长鑫科技，海哥做了一套具体的估值模型：
保守利润按1000亿人民币、15倍PE计算，基础估值约1.5万亿。但考虑到三个溢价因素——首日流通量极低（仅4.2%-4.8%）、国产替代的战略地位、未来HBM攻关的成长性——合理估值区间在2-3万亿。
"2万亿可以考虑入手，3万亿以上建议获利了结。关键看首日有没有低价上车的机会。"
六、Web3与AI：价值洼地里的四个机会方向
于佳宁把最后一个重磅问题抛给了海哥：AI和Web3到底是什么关系？现在AI估值高企，Web3是不是价值洼地？
"部分AI资金一定会回流到加密行业寻找机会。"海哥说，"因为Web3能为AI发展提供四个具体的补充价值："
第一，隐私保护。"你用ChatGPT、Claude，数据存在别人的服务器上，说删就删。前段时间Claude对中国用户恶意标记数据，引发了很大争议。Web3的隐私计算项目，比如Vanna，解决的是刚性需求。"
第二，数据训练。"互联网数据快被耗尽了，AI生成的数据又同质化。区块链项目可以通过代币激励，获取更个性化的真实数据。"
第三，去中心化GPU（DePIN）。"美国建数据中心面临电力和批文瓶颈，但全球有无数闲置的显卡。把零散算力整合起来，用于推理阶段，这是能创造真实收入的。很多项目年化收入已经做到四五千万美金。"
第四，推理能力代币化。"大模型用的人越多，资源越紧张，使用成本越高。如果买代币就能锁定推理资源，相当于一次性付费永久使用，这对B端客户很有吸引力。"
但海哥也泼了冷水：这些项目能创造收入，不代表代币能捕获价值。"前段时间Vanna融资6500万美元，机构投的是股权，不是代币。项目方承诺用收益回购销毁代币，但不说具体比例。结果融资消息一出，币价反而跌了。在Web3，创造价值是一回事，代币能不能分到价值是另一回事。"
于佳宁补充："还有信息不透明、项目方作恶、黑客盗币这些老问题。但《GENIUS法案》如果通过，监管框架清晰化，行业会走向正规化。问题多，机会才大。"
七、快问快答：开源、Agent支付、资产配置与比特币周期
关于国产大模型为什么要开源？
"美国搞闭源，中国如果也闭源，既证明不了实力，也竞争不过。开源是技术平权，也是商业策略——你开源了，全球开发者帮你改进代码，你还能靠ToB部署和Token出海赚钱。DeepSeek、智谱、MiniMax、千问，本质上是在用开源刺破美国的AI泡沫。"
关于数字货币会不会成为Agent之间的支付货币？
"Agent与Agent之间的支付（A2A）理论上不需要KYC，不需要实名认证。传统支付在这块没有优势。另外，如果未来算力中心建在太空，SpaceX和特斯拉之间用什么结算？美元还是人民币？这可能是数字货币。但短期内，传统支付的力量还很强大。"
关于个人资产配置？
"我大部分资金还在币圈，因为那是价值洼地。AI股票仓位不到20%，以美股为主。A股和港股只放了很少一部分，关注智谱和MiniMax。现在AI股票开始下跌，我反而在考虑加仓。"
关于AI的终极形态？
"未来所有软硬件都跑在AI上。更终极的想象是：你的手机里没有App，只有一个大模型。你想干什么，它实时生成一个临时页面帮你完成。每个人看到的界面都是完全不同的，完全个性化的。"
关于比特币周期？
"以前我不相信四年周期，但现在它变成了自我实现的预言。不过这一轮更复杂：要看利率环境、ETF机构资金、战略储备（SBR）政策，还有《GENIUS法案》的进展。现在说牛市结束去梭哈，不现实；完全看空，也没必要。这是一个与以往都不一样的周期，只能边走边看。"
Uweb创始人于佳宁博士与区研社创始人higer（海哥）进行了一场近三小时的深度对话。
海哥从币圈"跨界"AI投研后，首次在Uweb平台系统分享了他对本轮AI浪潮的底层逻辑判断：美国主导的AI基建本质上什么，存储超级周期泡沫是否破裂？Web3与AI的结合正在创造真实的收入机会。从英伟达到长鑫科技，从芯片暴跌到Agent支付。以下是这场对话的精编实录。
一、万亿美元资本开支：谁在买单？能持续多久？
于佳宁把第一个问题抛给了海哥：这一轮美股AI上涨的底层动力到底是什么？
"这一轮AI产业的核心驱动力，来自一场史无前例的资本开支扩张。"海哥开门见山。
他给出了三个具体的推动力：
第一，政府站在身后间接输血。美国芯片法案直接给英特尔等本土制造企业资金支持，甚至拿到了英特尔的股权。前段时间OpenAI联合私营机构搞的"星际之门"计划，总投资规模约5000亿美元。
第二，五大云厂商在疯狂烧钞票。亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这些HyperScaler，为了把AI接入云服务，正在全球疯狂建设数据中心。海哥引用了一组数据：从2025年到2026年，这几家巨头的总资本开支可能超过1万亿美元。"什么概念？这个规模可能超过中国政府几年的财政支出。"
第三，英伟达在整合生态。从GPU到光通信，再到内存，英伟达制定了一套芯片制造规范，上下游企业必须适配它的标准。目标只有一个：更大规模的GPU集群、更快的通信速度。
于佳宁追问：中美AI产业投入模式有什么差别？
"美国是私营企业加债务融资，政府站在后面；中国现在是中央资金支持加民企资本支出，两条腿走路。"海哥顿了顿，"美国企业的资产负债表在扩张，相当于美联储把信用扩张借给了科技公司。中国这边，DeepSeek、智谱在开源大模型上已经做出了声望，这是我们在下游应用层突围的机会。"
二、AI是不是零和博弈？印度工程师已经被冲击了
直播间里有观众提问：AI产业链是不是零和博弈？感觉不像房地产那样能带动家电、装修、汽车。
海哥直接反驳："AI的产业链条非常长。上游是数据中心和电网，中游是GPU、存储芯片、光通信，下游是大模型、Agent、医疗、法律、金融应用。美国今年第一季度的GDP，四分之三是由AI带动的。"
但他也不回避问题：AI在降本增效的同时，确实在裁员。"印度股市过去一年很惨，因为印度向全球输出廉价工程师劳动力的模式，正在被AI摧毁。"
于佳宁补充了一个更残酷的观察：当年印度人觉得读了理工学校、学了编程就能吃喝不愁，现在这条路正在消失。
关于贫富差距的K型增长，海哥说这是一个不可逆的过程。"个人唯一的办法是主动拥抱AI。要么进AI产业工作，要么用AI降低创业成本做一人公司，要么直接投资AI公司。投资已经不再是闲情雅致，而是未来生存的一种方式。"
三、算力需求：现在只是"汽车普及前夜"
于佳宁把话题引向算力：训练模型需要海量算力，但未来大模型格局定了之后，推理需求会不会没那么大？现在建这么多数据中心，会不会产能过剩？
"太早了。"海哥摆了摆手，"目前在中国，真正使用AI的人可能连十分之一都不到。我们现在还处于搭建基础设施的阶段，需求非常早期。"
他做了一个类比：训练阶段对算力要求苛刻，就像汽车刚发明时需要专门的工厂和道路；推理阶段要求低得多，就像汽车普及后只需要加油站。但问题是，现在大多数人还站在路边看汽车，根本没上车。
于佳宁接了一句："表面看产能过剩，其实是产能不足导致的。就像汽车刚推出时，大家觉得车不好卖是因为车太多，实际上是因为会开车的人太少。"
四、芯片股暴跌：资本开支的可持续性焦虑
进入下半场，话题转向了最近两周惨烈的芯片股回调。英伟达、美光、海力士、三星，跌幅触目惊心。
海哥分析了市场当下的三大担忧：
第一，云厂商的资本支出能不能持续？"这些企业不是用自有资金在烧，而是发债融资。利润兑现没那么快，自由现金流在减少，市场担心它们后续还能不能借到钱。"
第二，通胀和原材料成本在上涨。"内存已经传出要集体涨价20%，企业成本端在承压，利润增长空间被压制。"
第三，市场情绪紧绷，对冲基金在找做空机会。"很多对冲基金已经从'寻找AI产业链最大价值环节'，转向'寻找哪个环节会出利空'。业绩预期已经被提前定价，泡沫到了顶峰，任何风吹草动都会被放大。"
海哥还提到了一个关键信号：美股"版本之子"Leo Pod前段时间一边做空英伟达，一边做多AI产业链的其他标的。"资金正在从垄断性机会（英伟达）向确定性机会（存储、光通信）流转。英伟达是最先回调的，因为英伟达生态里的很多环节还没创造收入，但资本支出已经花出去了。"
那这是不是周期见顶？
"不是。"海哥给出了三个瓶颈：电、产能、技术卡脖子。美国数据中心建设有40%左右的批文因为电力问题没通过；台积电和海力士的产能根本做不过来；HBM4和光通信的工艺还没突破。"需求没完全释放，瓶颈真实存在，现在的调整只是中场休息，反而是没上车的人思考布局的机会。"
于佳宁总结："这次暴跌是杠杆出清。韩国那边四代同堂买存储ETF，底层再加杠杆，五到七倍的杠杆很常见。去杠杆对市场是健康的，但暴跌之后，资金不会回去炒完全一样的标的，市场需要找新题材。"
五、存储超级周期：至少持续到2028，长鑫科技估值看到2-3万亿
谈到存储，海哥明显兴奋起来。
"海力士赴美上市募资280-290亿美元，增发2.5%股份，对市场流动性影响有限。美国希望优质AI资产在美股上市，海力士需要融资扩产，各取所需。"
关于存储周期的持续性，海哥给出了一个明确的判断：至少到2028年。
支撑这个判断的有三个硬逻辑：
第一，HBM（高速缓存）工艺进展缓慢，产能提不上来。三星、海力士、美光把重心放在HBM上，普通DRAM的产能反而被挤占。
第二，Agent应用爆发会带来巨大的内存需求。"你们用过Lobster或者Hermes就知道，Agent对上下文的要求非常高，而上下文就是内存。现在Agent还没爆发，等爆发了，内存需求会再上一个台阶。"
第三，存储三巨头的利润结构在变化。海哥透露了一个市场传闻：海力士利润最高的业务，反而可能是普通DRAM，而不是HBM。这意味着长鑫科技在普通DRAM领域的产能优势，正在变成真金白银。
对于即将在科创板上市的长鑫科技，海哥做了一套具体的估值模型：
保守利润按1000亿人民币、15倍PE计算，基础估值约1.5万亿。但考虑到三个溢价因素——首日流通量极低（仅4.2%-4.8%）、国产替代的战略地位、未来HBM攻关的成长性——合理估值区间在2-3万亿。
"2万亿可以考虑入手，3万亿以上建议获利了结。关键看首日有没有低价上车的机会。"
六、Web3与AI：价值洼地里的四个机会方向
于佳宁把最后一个重磅问题抛给了海哥：AI和Web3到底是什么关系？现在AI估值高企，Web3是不是价值洼地？
"部分AI资金一定会回流到加密行业寻找机会。"海哥说，"因为Web3能为AI发展提供四个具体的补充价值："
第一，隐私保护。"你用ChatGPT、Claude，数据存在别人的服务器上，说删就删。前段时间Claude对中国用户恶意标记数据，引发了很大争议。Web3的隐私计算项目，比如Vanna，解决的是刚性需求。"
第二，数据训练。"互联网数据快被耗尽了，AI生成的数据又同质化。区块链项目可以通过代币激励，获取更个性化的真实数据。"
第三，去中心化GPU（DePIN）。"美国建数据中心面临电力和批文瓶颈，但全球有无数闲置的显卡。把零散算力整合起来，用于推理阶段，这是能创造真实收入的。很多项目年化收入已经做到四五千万美金。"
第四，推理能力代币化。"大模型用的人越多，资源越紧张，使用成本越高。如果买代币就能锁定推理资源，相当于一次性付费永久使用，这对B端客户很有吸引力。"
但海哥也泼了冷水：这些项目能创造收入，不代表代币能捕获价值。"前段时间Vanna融资6500万美元，机构投的是股权，不是代币。项目方承诺用收益回购销毁代币，但不说具体比例。结果融资消息一出，币价反而跌了。在Web3，创造价值是一回事，代币能不能分到价值是另一回事。"
于佳宁补充："还有信息不透明、项目方作恶、黑客盗币这些老问题。但《GENIUS法案》如果通过，监管框架清晰化，行业会走向正规化。问题多，机会才大。"
七、快问快答：开源、Agent支付、资产配置与比特币周期
关于国产大模型为什么要开源？
"美国搞闭源，中国如果也闭源，既证明不了实力，也竞争不过。开源是技术平权，也是商业策略——你开源了，全球开发者帮你改进代码，你还能靠ToB部署和Token出海赚钱。DeepSeek、智谱、MiniMax、千问，本质上是在用开源刺破美国的AI泡沫。"
关于数字货币会不会成为Agent之间的支付货币？
"Agent与Agent之间的支付（A2A）理论上不需要KYC，不需要实名认证。传统支付在这块没有优势。另外，如果未来算力中心建在太空，SpaceX和特斯拉之间用什么结算？美元还是人民币？这可能是数字货币。但短期内，传统支付的力量还很强大。"
关于个人资产配置？
"我大部分资金还在币圈，因为那是价值洼地。AI股票仓位不到20%，以美股为主。A股和港股只放了很少一部分，关注智谱和MiniMax。现在AI股票开始下跌，我反而在考虑加仓。"
关于AI的终极形态？
"未来所有软硬件都跑在AI上。更终极的想象是：你的手机里没有App，只有一个大模型。你想干什么，它实时生成一个临时页面帮你完成。每个人看到的界面都是完全不同的，完全个性化的。"
关于比特币周期？
"以前我不相信四年周期，但现在它变成了自我实现的预言。不过这一轮更复杂：要看利率环境、ETF机构资金、战略储备（SBR）政策，还有《GENIUS法案》的进展。现在说牛市结束去梭哈，不现实；完全看空，也没必要。这是一个与以往都不一样的周期，只能边走边看。"